志邦家居603801年报点评报告：大家居稳步向前成长动力充足

21 年:实现收入51.53 亿元，归母净利润5.06 亿元，扣非归母净利润4.60亿元，单Q4 实现收入18.31 亿元，归母净利润2.05 亿元，扣非归母净利润1.70 亿元2)22Q1: 实现收入7.59 亿元(+11.2%)，归母净利润0.51 亿元(+1.4%)，扣非归母净利润0.40 亿元(—16.0%)疫情影响下，公司实现稳健增长，业绩符合预期 零售:成长多元，大家居发展逐步成熟公司前端推动加盟商市场下沉领先，品类融合，后端推动数字化升级，21 年零售渠道实现收入31.5 亿元(+28.0%)，毛利率37.5%(—0.9pct)，其中21Q4 实现收入9.8 亿元(+16.8%)，毛利率38.1%(—1.5pct)，21 年覆盖1300 个县市，新增门店510 家22Q1 零售渠道实现收入5.7 亿元(+13.2%)，毛利率37.6%(+0.3pct)，新增门店186 家，预计22 年门店数量有望保持增长400 家以上 1)橱柜:21 年实现收入29.3 亿元(+17.4%)，毛利率40.5%(—1.3pct)，其中21Q4 收入10.6 亿元(+8.3%)，毛利率41.7%(+1.4pct)，收入稳健增长主要系公司强化市场下沉，经销厨柜一二级，三四级，五六级城市收入占比分别为16%，29%，55%(—1.3pct，+0.8pct，+0.5pct)，截止21年底，橱柜店1691 家(全年+115 家)22Q1 实现收入3.7 亿元(+1.3%)，毛利率43.0%(+1.4pct)，厨柜店1685 家(单Q1 —6 家)，预计22 年延续稳健增长 2)衣柜:21 年实现收入17.6 亿元(+54.3%)，毛利率34.4%(+1.0pct)，其中21Q4 收入5.7 亿元(+37.1%)，毛利率32.6%(—4.2pct)，收入高增主要系公司加快全国空白市场布局，经销衣柜一二级，三四级，五六级城市收入占比分别为20%，30%，50%(—5.5pct，+1.7pct，+3.8pct)，同时加强品类协同，大家居销售模式逐步成熟，截止21 年底，衣柜店1619家(全年+195 家)22Q1 实现收入3.3 亿元(+19.7%)，毛利率34.0%(+0.7pct)，衣柜店1639 家(单Q1 +20 家)，预计22 年延续高增 3)木门:21 年实现收入1.7 亿元(+291.5%)，毛利率13.0%(—2.9pct)，其中21Q4 收入0.9 亿元(+355.2%)，毛利率14.4%(—7.4pct)，收入高增主要系零售现有渠道木门上样率快速提升，且大宗渠道签订地产战略合约13 家，合同金额超1 亿元，截止21 年底，木门店399 家(全年+196 家，单Q4 +77 家)22Q1 实现收入0.2 亿元(+183.1%)，毛利率8.0%(—10.3pct)，木门店571 家(单Q1 +172 家)，预计22 年在低基数下仍能实现翻倍增长 大宗严控风险，高质量增长，整装快速扩张1)大宗:21 年实现收入16.5亿元(+40.6%)，毛利率38.5% (—3.1pct)，其中21Q4 实现收入7.2亿元(+26.2% )，毛利率37.4% (—2.0pct)21 年地产现金流承压，优质房企竞争加剧，公司收缩风险，聚焦优质房企，通过阿米巴经营理念，快速协同供应链，保障项目高效交付，截止2021 年末，百强地产客户占比已达34%22Q1 实现收入1.3 亿元(—1.5%)，毛利率40.9%(—1.1pct)， 预计22 年增长放缓2)整装:公司重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，预计22 年高速增长 盈利略承压，费用管控优异1)2021 年:毛利率36.24%(—1.8pct)，净利率9.81%(—0.5pct)，从费用表现来看，2021 年期间费用率24.49%(—1.8pct)，销售费用率14.66%(—0.3pct)，管理费用率4.50%(—0.9pct)，财务费用率—0.14%(—0.2pct)，研发费用率5.46%(—0.4pct)21 年原材料上涨，大宗毛利率下降及产品结构变化(衣柜/木门毛利率低于橱柜，但增速领先)，但公司持续推进降本增效，费用率整体下降，盈利能力相对稳健2)22Q1:毛利率为35.08%(—1.4pct)，归母净利率为6.76%(—0.7pct)，期间费用率为30.92%(+1.3pct)，其中销售费用率为16.34%(+1.9pct)，管理费用率为7.73%(+0.3pct)，财务费用率为0.06%(+0.6pct)，研发费用率为6.79%(—1.5pct)展望22 年，我们预计公司持续推动成本端优化，品类融合加速，且衣柜规模效应将逐渐体现，大宗渠道新订单重新定价，利润率环比改善有望拉动整体盈利改善 现金流略承压，营运效率提升1)2021 年:净经营现金流4.96 亿元(—23.58%)，单Q4 为1.62 亿元(—58.39%)，主要系为应对疫情和原材料上涨，增加原材料库存营运效率方面，截至2021 应收账款及票据2.56亿元(—21.09%)，周转天数9.22 天(—12.09 天)，存货3.88 亿元(+17.93%)，周转天数39.25 天(—1.93 天)2)22Q1:净经营现金流为—2.93 亿元，应收账款周转天数为19.36 天(+6.26 天)，存货周转天数为73.32 天(—3.83天) 投资建议:多品类多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，股份回购用于股权激励彰显发展信心，预计2022—24 年利润为6.1，7.4，8.8 亿元，增长20.9%，21.6%，18.5%，对应PE 为11.3X， 9.3X，7.8X，维持买入评级 风险提示:疫情反复，地产超预期下滑，竞争显著加剧