中炬高新600872：22Q1成本压力加剧待柳暗花明

事件:中炬高 新发布2021 年报和2022 年一季报2021 年收入/归母净利/扣非归母净利为51.16/7.42/7.18 亿元，同降0.15%/16.63%/19.98%，21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利为17.04/3.75/3.64 亿元，同增29.70%/68.93%/49.50%22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利13.47/1.58/1.55 亿元，同比+6.63%/—9.46/—8.59% 2021 年调味品遇渠道，需求双挑战，房地产业务贡献突出2021 年美味鲜收入，归母净利同比下滑，但公司维持增长，主因房地产业务贡献突出岐江东岸拿地时间较早，整体成本较低，利润率高达38%，公司21Q4 收入增幅较高，与该项目确认时点有关2021 年美味鲜收入同降7.41%，全年维度调味品渠道格局受社区团购冲击竞争加剧，餐饮渠道复苏较弱，量价均出现压力，调味品业务量，价同降5.3%，2.2% 成本压力贯穿2021 全年，2021Q4 盈利改善主要系提价刺激渠道备货2021 年美味鲜毛利率33.08%，同降5.0pct，主要原因为大豆，包材等原材料价格均大幅上涨，且上涨贯穿全年费用方面，2021 年总费率为16.75%，同增0.3pct，渠道扩张的持续发力导致销售费率提升0.3pct，相应公司2021 年末经销商净增281 家，地县开发率持续提升21Q4 美味鲜归母净利率为15.6%，同增0.5pct，提价刺激渠道备货费用下降 22Q1 需求承压延续，成本高企下提价红利尚未完全释放2020 年疫情后大众品需求持续承压，如不考虑提价促进，Q4 营收增长压力仍存22Q1 美味鲜收入同比下降，需求疲软，餐饮恢复较弱，疫情影响均可从品类，地区增长中发现22Q1 美味鲜归母净利率为11.03%，同降4.2pct，成本压力进一步加剧，从公司整体毛利率同降3.2pct 可判断，提价红利无法完全释放公司存在大股东股权高质押，经营层利益未完全理顺等客观问题，在弱需求强竞争市场背景下，经营业绩存在一定压力 盈利预测及投资建议:公司最近几年市场化程度不断提升，薪酬考核导向明确，未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行，收入业绩均存可观提升空间期待公司控股股东股权质押风险消除，以及股权激励早日落地，经营层同公司利益更加一致，经营目标和营销合力更强我们根据公司财报，调整了盈利预测， 预计公司2022—2024 年收入为54.31/59.01/68.59 亿元， 同比6.2%/8.7%/16.2%，实现归母净利6.94/8.03/9.81 亿元，同比—6.5%/+15.7%/+22.2%，对应2022 年4 月22 日收盘价，PE 估值为31/27/22x，维持审慎增持评级 风险提示:经济下行压力消费疲弱持续时间超预期，行业竞争加剧，提价传导和渠道扩张效果低于预期，大股东股权质押风险

21年业绩高增长，22Q1受疫情影响业绩承压。公司发布21年年报及22年一季报，21年营收43亿元，归母净利润10亿元(yoy+60%)；22Q1营收11亿元(yoy+11%)，归母净利润约6亿元(yoy-15%)，同比下滑。高档酒高速增长，产品结构优化。21年白酒收入42亿元(yoy+58%)，销量和吨价变动+40.3%/+9.6%，量价齐升。分产品，21年高档酒收入419亿元(yoy+53%)，量价分别增长40.4%和9.9%，主要受益于公司坚定推行高端战略，井台/珍酿八号快速增长，典藏系列迭代升级；高档酒占比提升0.3pct至98%，产品结构继续优化；21年中档酒收入02亿元(yoy+34%)，贡献一定增量。22Q1，高档酒收入16亿元(yoy+11%)，增速有所放缓，中档酒收入0.41亿元(yoy+51%)。22Q1末合同负债余额8.39亿元，同比提升10%，渠道保持打款积极性。21年盈利能力改善，22Q1费用加大短期承压。21年毛利率85%(yoy+0.3pct)，其中高档酒毛利率81%(yoy+0.3pct)，同比继续提升；销售费用率和管理费用率分别为25%和6%，同比减少5pct和7pct，费用投放效率提升；税金及附加占营收比重为19%(yoy+0.3pct)。综合，21年销售净利率29%(yoy+6pct)，维持提升趋势。22Q1，毛利率89%(yoy-0.1pct)，销售费用率29.0%(yoy+3pct)，预计主要因为宣传活动费用投入加大；综合，22Q1销售净利率26%(yoy-8.2pct)。高端战略逐步落地，全年目标预计顺利完成。21年公司推出新一代典藏，首次提出“1+3+5”品质密码。22年4月，全新一代井台正式亮相，主打市场扩容趋势明显的500-800价格带。同时，公司将梳理300元以下系列酒进行升级，积极探索建议零售价1500以上产品，开发元，明0等超高端产品。营销端改革高端品销售，推动25家经销商成立高端白酒销售公司，优化高端品价值链体系。受疫情影响，22Q1短期业绩承压，但随着未来疫后消费场景恢复，以及前期高端化动作陆续落地，全年目标(主营业务收入yoy+15%；净利润yoy+15%)预计顺利完成。次高端酒价格带持续扩容，短期波动不改长期趋势，看好公司盈利成长空间。下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为89，63和43元(原22-23年预测为55和46元)。结合可比公司，给予22年31倍PE，目标价89.59元，维持买入评级。风险提示:产品价格波动，消费需求不及预期，食品安全事件风险。